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转自：财联社
财联社8月4日讯（编辑 潇湘）当东京的外汇交易员们在屏幕前屏息凝神，目睹日元在美日联合干预下强势拉升、三天暴涨近700点之际，远在纽约和新兴市场的对冲基金经理们，则正在担忧着另一件事：日元套利交易解除风暴会否再度上演？
（黄线：美元兑日元，蓝线：欧元兑日元）
虽然最新的日元干预措施，看起来可能只是个一个局部的汇市风险事件，但要知道，日元向来处于全球融资套利交易的核心。而当全球最主要的融资货币发生变动时，其后果很少会仅局限于外汇市场……
日元套利交易的繁荣，往往建立在低波动率、稳定融资成本以及央行政策可预测的“舒适区”之内。然而，这类交易往往建仓时如慢火煮蛙，而平仓离场时却快如闪电。
随着日元强势拉升并一举突破200日移动平均线，不少杠杆投资者可能不得不被迫在全球范围内削减风险敞口——从新兴市场货币、高Beta的AI股及科技股，再到信贷乃至波动率产品。从某种角度而言，美元/日元汇率眼下可能已悄然升格为当前全球市场上最重要的宏观风险指标之一。
日元套利交易“根基动摇”？
在过去十几年的时间里，日本央行的超低利率和日元的软弱无力，推动了所谓日元套利交易的兴起——在这一外汇市场最主流的套利交易中，投资者借入日元来购买从美国科技股到墨西哥比索等各种风险更高的资产。
这意味着，日元套利交易实质上发挥着一种全球杠杆的作用——允许大型投资者在日本低成本借贷，并将资金投入美国等收益率更高的经济体。而由于这些借入资金建立的持仓，本质上使投资者实际上处在相当于做空日元的状态，日元升值本身也会侵蚀该交易旨在获取的利差。
知名财经博客网站zerohedge指出，多年来，“低息借入日元、投向高收益资产”一直是市场上最可靠的交易策略之一，日元/墨西哥比索的套利交易过去五年的累计收益甚至跑赢了标普500指数。但随着日本国债收益率一路走高，加上日本当局正不断加大对日元的干预支撑力度，这项曾经“躺赚”的交易，如今正变得空前脆弱。
从美元兑日元的走势来看，美日当局近几日的汇市联合干预行动，显然已经彻底打破了此前数月该货币对异常平稳的上升趋势；而一旦日元进一步走强，势必将引发新一轮套利交易大规模解除的巨大风险。
“回顾过去几十年，最简单的套利交易就是以‘零利率’在日本借款，然后投资于任何一种收益率更高的资产，”Edmond de Rothschild投资组合经理Nabil Milali表示。
他指出，“很多投资者此前显然都在为这种套利交易的延续进行布局。而如果我们看到日本利率和日元发生逆转，对这些投资者来说可能会是一个巨大的风险。”
科技股和新兴市场或首当其冲？
StoneX高级经理Gus Garrow在上周末的一份报告中写道，如果日元套利交易被迫平仓，将对美国科技股构成极其严峻的下行风险。
Garrow特别提醒投资者注意2024年夏天上一轮日元套利交易平仓潮时，纳斯达克100指数遭遇的惨烈抛售——彼时美国非农数据表现不佳、日元快速走强、日本利率上升，迫使大量借入廉价日元进行杠杆操作的投资者不得不紧急卖出股票持仓，以筹集资金弥补飙升的借贷成本。
谈及当下潜在的流动性挤压，Garrow直言，“当日元走强且套利交易方向逆转时，投资者会被迫在极短时间内变现筹资，而估值高企的科技巨头无疑是最容易被抛售变现的流动性资产之一。”
他补充道，这种风险具有极强的传导性——始于东京的一波汇率剧烈波动，往往会在短短数小时后，演变为跨越整个美股市场的去杠杆化浪潮。
FOREX.com外汇分析师James Stanley则用一个类似剧院发生火灾的比喻描述了这种危险——在剧院里，“只有一个出口，而你已开始闻到烟味”，几乎没有投资者会留下来观望接下来会发生什么。
持同样担忧态度的还有国际知名投行麦格理，该机构对套利交易的剧烈动荡可能给全球市场带来的连锁反应深感不安。
“1998年的美日上次联合干预的历史经验表明，通过协同干预推低美元/日元汇率固然可以取得成效，但它往往需要一个关键的催化剂——即引发日元资助的套利交易大规模平仓，才能真正制造出巨大的（美元兑日元）下跌行情。”麦格理全球外汇和利率策略师Thierry Wizman在报告中写道，“而在2026年的今天，这堆干柴可能已经备齐。”
Wizman列举了可能瞬间点燃这堆干柴的潜在催化剂：包括日本央行是否会进一步紧缩货币政策、国际油价是否持续走低，或是日本当局为提升债务可持续性而调整财政政策目标等。“虽然我们仍在等待这些靴子最终落地，但市场显然无法忽视其背后的巨大隐患。”
历史数据显示，日元波动率的爆表往往与VIX指数的飙升亦步亦趋。但像近来这样——日元波动率急剧飙升、而VIX指数却在下挫崩溃的倒挂奇观，在历史上几乎前所未见。这种定价上的严重脱节，或许正预示着一场更大的市场风暴正在积聚。
此外，iShares MSCI新兴市场ETF（EEM）近年来在保留传统新兴市场特征的同时，已悄然演变成了一项庞大的亚洲AI概念交易。这也让EEM同时暴露在了两大致命风险之下：一方面，日元走强天生就是新兴市场风险资产的逆风因素；另一方面，该指数日益沉重的科技股属性，使其对任何日元资助的套利交易解除都变得极度敏感。
美日央行9月动向将成关键
分析人士指出，虽然迄今为止，关联市场对日元的升值反应还算平稳，但若日元出现更大幅度的上涨，可能会迫使投资者重新审视汇丰银行估计总额超过1万亿美元的日元套利交易。
从套利交易最本质的利差角度而言，接下来一段时间，美日央行的政策走向可能将是异常关键的……
在2024年日元意外急升引发的全球市场动荡中，当时在利差层面其实有两个背景。一是美国非农数据骤然走弱加剧了美联储降息的预期，最终美联储也确实在当年9月罕见地直接降息了50个基点。二是当时日本央行的加息其实正处于全球宽松的大潮流之中，日本央行加息与美联储降息的利率“东升西落”组合，产生了剧烈的碰撞。
这可以解释为何在今年6月日本央行上一次加息时，当时日元套利交易解除的风险其实并不是很大——这是因为市场对美联储和全球其他央行的加息也有所预期。
但是，随着此次干预导致市场对日本央行下次加息的时点进一步提前（已普遍预期9月加息），而美联储主席沃什上周又鸽派发声——甚至连美联储的信誉都面临动摇，两大央行的利率走向是否还能同步，似乎又变得值得玩味起来。
三菱UFJ摩根士丹利证券首席债券策略师Naomi Muguruma认为，日本央行9月加息几乎已成定局。“干预措施在减缓汇率波动方面仅能起到暂时作用。要为日元设定持久的下限，可能需要加快加息步伐，”她表示，“我觉得日本9月加息已是板上钉钉。如果日本央行等到10月，导致日元再次下跌，那就毫无意义了。”
国泰海通宏观研究指出，短期内日元套息交易逆转的风险或相对较低。不过，考虑到当前日元净空头数量已经上升到较高位置，若后续确实出现导致日元升值的触发因素，或也将对资本市场带来较大的冲击。后续需要关注的触发点主要集中在以下几个方面：
第一，若美国经济数据超预期走弱带动美债利率明显回落，则或对日元套息交易带来较大的逆转压力；
第二，需观察AI交易是否会出现持续大幅的调整，使得高息资产波动率持续处于高位。
第三，需要关注日本财务省在汇率进入极端区间后，是否会采取更大力度的干预措施。
（财联社 潇湘）
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责任编辑：赵思远
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